從去年8月以來，市場風(fēng)格模糊，8-9月指數(shù)調(diào)整初期，防御類價值股最強，10月指數(shù)底部企穩(wěn)初期，成長風(fēng)格（醫(yī)藥、計算機）最先反彈，11-12月金融地產(chǎn)消費類板塊最強，1月下旬至今風(fēng)格重回成長（計算機、電子、通信）。歷史上，大小盤和成長價值比價均窄幅波動，主要出現(xiàn)在慢熊或牛市初期。2011年全年、2012年3-11月，風(fēng)格均衡，這兩次均是熊市中，而且是陰跌式的慢熊中。2016年Q1-Q2、2018年Q4-2019年Q1，和現(xiàn)在有些類似，都是熊市剛結(jié)束，牛市初期。這背后的原因可能是，在熊市和牛市初期，上市公司的盈利數(shù)據(jù)都是偏弱的，沒有盈利推動的情況下，投資者很難給一個板塊持續(xù)較高的樂觀判斷，所以風(fēng)格波動較小。從2019年的案例能夠看到，一旦開始驗證季報（2019年Q2），板塊分化可能就會開始出現(xiàn)。

中超信達是做什么的（信達：輪動快是牛市初期的特征）

　　（1）最近半年每個月領(lǐng)漲風(fēng)格都不一樣。2019-2021市場風(fēng)格整體偏向成長，風(fēng)格明顯，領(lǐng)漲的半導(dǎo)體新能源相比市場的超額收益持續(xù)不斷擴大，布局對了風(fēng)格，大概率能跑贏指數(shù)。2022年1-7月，由于指數(shù)波動劇烈，成長的超額收益劇烈波動，1-4月劇烈回撤，5-7月快速反彈，雖然沒有形成年度風(fēng)格，但季度內(nèi)的風(fēng)格還是較為清晰。但從去年8月以來，市場風(fēng)格模糊，8-9月指數(shù)調(diào)整初期，防御類價值股最強，10月指數(shù)底部企穩(wěn)初期，成長風(fēng)格（醫(yī)藥、計算機）最先反彈，11-12月金融地產(chǎn)消費類板塊最強，1月下旬至今風(fēng)格重回成長（計算機、電子、通信）。高市盈率/低市盈率的比價指數(shù)維持窄幅區(qū)間震蕩。

　　（2）在陰跌的熊市中或牛市的初期，容易出現(xiàn)風(fēng)格模糊。同期的大小盤風(fēng)格也模糊，如果觀察歷史數(shù)據(jù)，能夠發(fā)現(xiàn)，這種大小盤和成長價值比價均窄幅波動的情況，主要出現(xiàn)在慢熊或牛市初期。2011年全年、2012年3-11月，風(fēng)格均衡，這兩次均是熊市中，而且是陰跌式的慢熊中。2016年Q1-Q2、2018年Q4-2019年Q1，和現(xiàn)在有些類似，都是熊市剛結(jié)束，牛市初期。

　　我們認為，這背后的原因可能是，在熊市和牛市初期，上市公司的盈利數(shù)據(jù)都是偏弱的，板塊和風(fēng)格的差異度主要靠估值變化推動，沒有盈利推動的情況下，投資者很難給一個板塊持續(xù)較高的樂觀判斷。所以風(fēng)格波動較小，市場表現(xiàn)為牛市初期的各板塊輪漲，熊市中的各板塊輪跌。

　　（3）2019年牛市初期的風(fēng)格變化。最近的一次牛市初期是2019年初，從更細的風(fēng)格來看，2019年1月金融、消費領(lǐng)漲，2月成長股領(lǐng)漲，3月中-4月中消費周期偏強，最終從全程漲幅來看，成長>消費>金融>周期>穩(wěn)定，但其實各類風(fēng)格差異度不是很大。風(fēng)格的差異度，從2019年Q2，才開始逐漸顯現(xiàn)出來，2019年Q2-Q4，最強的風(fēng)格一直是消費和成長，和其他板塊的差距逐漸擴大。

　　從一級行業(yè)，也能觀察到類似的情況，2019年1-4月，漲幅靠前的六大板塊依次是農(nóng)林牧漁、計算機、建材、非銀、基礎(chǔ)化工、食品飲料，幾乎每個風(fēng)格都有1-2個板塊在漲幅榜前列。

　　（4）策略觀點：V型反轉(zhuǎn)后，熊轉(zhuǎn)牛的第一波上漲有望持續(xù)到Q1末期。熊市結(jié)束已經(jīng)成為共識，熊市結(jié)束初期整體抬升估值，Q2驗證利潤，也正在成為共識。但是由于去年11月以來，指數(shù)上漲已經(jīng)有一個季度了，投資者對部分板塊有些恐高，悲觀的投資者擔(dān)心能否復(fù)蘇、何時復(fù)蘇？樂觀投資者對強復(fù)蘇弱復(fù)蘇也有很大分歧。我們認為，2023年的重點是未來1年內(nèi)是否會出現(xiàn)復(fù)蘇，只要有可能復(fù)蘇，牛市起點的概率是很高的，何時復(fù)蘇和復(fù)蘇力度可能只會影響上漲的速度。最新的信貸社融數(shù)據(jù)，高于市場一致預(yù)期，雖然結(jié)構(gòu)上依然有瑕疵，但還是強化了信用擴張和經(jīng)濟可能會復(fù)蘇的大邏輯。考慮到私募倉位和個人投資者情緒還有回升的空間，我們認為，熊轉(zhuǎn)牛第一波上漲大概率還未結(jié)束，大概率還能持續(xù)到Q1末期，未來如果出現(xiàn)以下三點，我們才會重點提示風(fēng)險：（1）美國經(jīng)濟開始有加速衰退的風(fēng)險；（2）3月后，國內(nèi)政策方向發(fā)生超預(yù)期的收緊變化；（3）國內(nèi)私募倉位回到較高水平。

　　行業(yè)配置建議：熊轉(zhuǎn)牛第一波，價值股超跌修復(fù)最強，但2月可能會呈現(xiàn)為普漲。當(dāng)下處在熊市見底后的第一波上漲，在當(dāng)下階段，幾乎大部分板塊都沒有高頻的景氣度改善，所以估值和邏輯是最重要的，歷史上在此階段，漲幅較大的板塊大多為熊市中超跌或過去2-3年整體存在感較低的板塊。但需要重視的是，這個階段各板塊的差異度不會大，由于部分板塊（成長、周期等）過去一個季度存在滯漲，2月大概率會有很多板塊開啟補漲，所以2月的風(fēng)格可能是普漲。

　　（1）成長中建議關(guān)注新賽道。成長的風(fēng)格最近1年逐漸走弱，在此背景下，可以關(guān)注過去2-3年表現(xiàn)相對較弱的成長，比如計算機、港股互聯(lián)網(wǎng)、機械設(shè)備等。這些板塊過去幾年受宏觀需求和監(jiān)管政策影響，成長性被壓制，市場風(fēng)格轉(zhuǎn)變階段會受益于投資者的低持倉。（2）金融地產(chǎn)可以超配到2023年年中。銀行地產(chǎn)的超額收益大多出現(xiàn)在經(jīng)濟下降后期到經(jīng)濟回升早期，在經(jīng)濟確定改善之前，反而更容易產(chǎn)生超額收益，2022-2023年上半年均處在這一階段。隨著指數(shù)反轉(zhuǎn)進入中期，可以關(guān)注彈性較大的非銀。（3）消費中，疫情和地產(chǎn)政策驅(qū)動的修復(fù)是年度邏輯，不只是短期博弈性邏輯。去年以來，受疫情和房地產(chǎn)景氣度下降影響，消費整體調(diào)整較多，整體風(fēng)險釋放較為充分。年度關(guān)注疫后產(chǎn)能格局優(yōu)化的酒店、航空。指數(shù)反轉(zhuǎn)初期，可以關(guān)注地產(chǎn)鏈中的家電、輕工等。這一次的消費股上漲，經(jīng)濟Beta的邏輯比產(chǎn)業(yè)Alpha的邏輯更強，建議更早參與，如果等到消費數(shù)據(jù)改善后再參與，可能會面臨2021年年初的估值天花板的限制。（4）周期中，地產(chǎn)鏈邊際變化大，季度內(nèi)反而可能更強。受益于可能存在的年底穩(wěn)增長，可以關(guān)注之前跌幅較大的建材、機械和有色等周期股。

　　上周市場變化

　　上周A股主要指數(shù)全部下跌，其中上證綜指（-0.08）跌幅最小。申萬一級行業(yè)上周漲跌不一，通信（2.56％）、傳媒（2.50％）、公用事業(yè)（2.02％）漲幅居前，非銀金融（-1.19％）、煤炭（-1.69％）、有色金屬（-2.80％）領(lǐng)跌。概念股中，打板指數(shù)（10.96％）、生物識別指數(shù)（8.09％）、3D傳感指數(shù)（8.08％）領(lǐng)漲，小金屬指數(shù)（-2.59％）領(lǐng)跌。

　　本文源自券商研報精選